債市迎來(lái)深度調(diào)整 機(jī)構(gòu)固收配置思路有何轉(zhuǎn)變？　　

　　最近一周，債市迎來(lái)了新一輪深度調(diào)整。

　　銀行間債券二級(jí)市場(chǎng)做多情緒有所降溫，利率債各期限品種收益率大幅上行。短期利率方面，1年期國(guó)債收益率于2月18日回升8BP，重回去年8月債牛行情前的高位1.50%。

　　長(zhǎng)期利率亦呈現(xiàn)出快速上行趨勢(shì)。2月20日發(fā)稿時(shí)，10年期國(guó)債收益率當(dāng)日較開(kāi)盤上升2.75BP至1.6850%，而30年期國(guó)債活躍券的收益率也上升了2.55BP至1.8925%。

　　聚焦20日發(fā)稿日當(dāng)天，尤其值得注意的是，盤中2年期國(guó)債活躍券240019收益率曾一度大幅上行8BP之高。同時(shí)，2年期國(guó)開(kāi)債活躍券240202收益率也上行至1.67%，并出現(xiàn)與3年期、5年期國(guó)開(kāi)債活躍券倒掛的現(xiàn)象。

　　現(xiàn)券價(jià)格接連下跌，國(guó)債期貨亦受到波及。2月20日，國(guó)債期貨全線走低，其中30年期主力合約TL2506在14日、17日和20日的近幾個(gè)交易日內(nèi)分別下跌0.49%、0.83%和0.80%，跌勢(shì)明確且連續(xù)，20日發(fā)稿時(shí)已跌至118.960。

　　原因何在？

　　多位市場(chǎng)人士指出，同業(yè)拆借資金成本是債市基本面的關(guān)鍵，回購(gòu)利率直接牽動(dòng)短期國(guó)債利率�？缒旰�，央行降息預(yù)期降溫，市場(chǎng)對(duì)短端做多回歸理性，因此短券價(jià)格快速修正。

　　“不排除部分機(jī)構(gòu)本身因?yàn)槌謧}(cāng)票息較低、業(yè)績(jī)壓力過(guò)大，為了減少負(fù)carry影響選擇賣出從而降低杠桿率，帶來(lái)債市的本輪深度回調(diào)�！币晃粐�(guó)有大行理財(cái)子固收交易員告訴21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者，此前機(jī)構(gòu)端過(guò)于一致的降息降準(zhǔn)預(yù)期當(dāng)前并未得到“兌現(xiàn)”，在當(dāng)前貨幣投放有所收緊和止盈心理下，債市多空雙方出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，合力推動(dòng)了這幾個(gè)交易日債市收益率大幅上行。

　　固收配置需求依舊旺盛

　　2025年開(kāi)年至今，多位機(jī)構(gòu)固收從業(yè)人員在與記者交流中提到，繼2024全年債牛過(guò)度透支收益率下行空間，票息來(lái)到低位后，要覆蓋高昂的負(fù)債端資金成本并達(dá)成投資交易團(tuán)隊(duì)投資新一年的收益回報(bào)率指標(biāo)令人頭疼，“向何處要收益成了新難題”。

　　然而，在交易盤向外撤離的同時(shí)，配置盤對(duì)固定收益類證券產(chǎn)品的需求依然堅(jiān)固，機(jī)構(gòu)資金對(duì)其的關(guān)注投入并未發(fā)生根本性動(dòng)搖。

　　近期科技股的強(qiáng)勁表現(xiàn)推動(dòng)了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的回升，股債之間的“蹺蹺板”效應(yīng)是否真的給收益率已處低位的債市帶來(lái)了巨大壓力？

　　有市場(chǎng)人士提示，科技股的崛起與對(duì)固收低波動(dòng)安全資產(chǎn)的需求之間并不存在直接的此消彼長(zhǎng)替代關(guān)系。底倉(cāng)固收資產(chǎn)的配置仍然是眾多投資者的剛需，其必要性并未因熱點(diǎn)轉(zhuǎn)換而消失。

　　債券市場(chǎng)此前下行速度過(guò)快，使得債券相較于其他資產(chǎn)的性價(jià)比有所下降，部分資金因此流出。但總體來(lái)看，固定收益類資產(chǎn)的需求依然旺盛，仍受到投資者廣泛追捧青睞。

　　“這兩種標(biāo)品的投資者客戶群體定位有所錯(cuò)位、并不完全重合，他們各自偏好的風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)不盡相同，因此無(wú)法互通，也不能被視為兩個(gè)完全流通的資金池�！蹦橙�商資管電商部的負(fù)責(zé)人向21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者透露，她手頭運(yùn)營(yíng)的債券產(chǎn)品近期存在少量贖回，但屬市場(chǎng)正常波動(dòng)，當(dāng)前無(wú)大礙。由于投資者的回報(bào)訴求和安全邊際傾向不同，追求高風(fēng)險(xiǎn)高收益的權(quán)益投資者主要在股市的不同行業(yè)板塊間進(jìn)行切換，從固收類產(chǎn)品贖回并徹底更換賽道轉(zhuǎn)向其他領(lǐng)域的并不多，這部分資金往往仍被保留作為底倉(cāng)。

　　而純固收類產(chǎn)品則主要吸收來(lái)自現(xiàn)金類產(chǎn)品的資金。她強(qiáng)調(diào)：“對(duì)于固定收益類低波動(dòng)資產(chǎn)的底倉(cāng)配置，可以說(shuō)是許多散戶投資者的剛性需求，不會(huì)因?yàn)閭�市的短期調(diào)整就徹底清倉(cāng)。”

　　記者注意到，機(jī)構(gòu)行為來(lái)看，CNEX分析指數(shù)顯示，2月20日銀行、保險(xiǎn)為多頭配債強(qiáng)勢(shì)主力。保險(xiǎn)長(zhǎng)期資金對(duì)債券偏好依然明顯。

　　長(zhǎng)江證券固收趙增輝團(tuán)隊(duì)指出，負(fù)債端上保險(xiǎn)資金來(lái)源長(zhǎng)期性特征明顯，在財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)中長(zhǎng)期資金占據(jù)主導(dǎo)地位，其中壽險(xiǎn)責(zé)任準(zhǔn)備金的比重超過(guò)了80%。資產(chǎn)端，中長(zhǎng)期債券投資一直是保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)資金運(yùn)用的主要方向，2024年債券投資占比接近50%，且仍有繼續(xù)增長(zhǎng)趨勢(shì)。地方債和國(guó)債因其較高的稅后和綜合實(shí)際收益率，成為保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的不二之選，2025年初險(xiǎn)資對(duì)于中長(zhǎng)期利率債的偏好預(yù)計(jì)不會(huì)改變，而信用方面可能會(huì)采取短期限適當(dāng)下沉策略。

　　資金面支撐底仍在

　　自春節(jié)后央行持續(xù)凈回籠資金，上周2月3日到2月9日，央行共開(kāi)展11702億元7天期逆回購(gòu)操作，其間21775億元逆回購(gòu)到期，公開(kāi)市場(chǎng)操作實(shí)現(xiàn)凈回籠10073億元。2月10日到16日凈回籠4849億元，本周2月17日到20日發(fā)稿時(shí)凈回籠2007億元。

　　21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者曾對(duì)資金面現(xiàn)狀進(jìn)行報(bào)道，此前隔夜回購(gòu)資金價(jià)格一度持續(xù)高于7天期，主要因銀行資金緊張而非銀機(jī)構(gòu)資金充裕，資金期限結(jié)構(gòu)因此改變。大行水位低、融出減少，貨幣基金因非銀同業(yè)存款自律影響，成融出主力。

　　流動(dòng)性趨緊，這一陣債市資金面難言寬松。

　　前述國(guó)有大行理財(cái)子固收交易員告訴21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者，目前在美聯(lián)儲(chǔ)降息存在不確定的前提下，匯率方面或?qū)⒗^續(xù)承壓。為穩(wěn)外匯，預(yù)計(jì)央行短期內(nèi)不太可能會(huì)釋放貨幣政策空間，加之銀行處于開(kāi)門紅階段，負(fù)債端緊缺，在央行通過(guò)降準(zhǔn)等手段補(bǔ)充銀行長(zhǎng)久期負(fù)債之前，資金面大概率維持在緊平衡狀態(tài)。

　　“之前市場(chǎng)可能沒(méi)預(yù)料到資金價(jià)格昂貴的局面會(huì)持續(xù)如此之久，所以僅有短端利率調(diào)整比較大�，F(xiàn)在多頭普遍相信流動(dòng)性收緊的決心了，這個(gè)時(shí)點(diǎn)資金緊和與稅期關(guān)系大。對(duì)未來(lái)流動(dòng)性轉(zhuǎn)松的預(yù)期還是有的，但在貨幣投放態(tài)度沒(méi)有轉(zhuǎn)變之前，債市很難全面轉(zhuǎn)多�！彼�表示。

　　記者注意到，銀行間市場(chǎng)方面，20日下午資金價(jià)格依然高企，無(wú)論是非銀隔夜利率在2.0%上方還是7天借貸成本均在2.1%上方，與短債收益率相比，其倒掛現(xiàn)象依舊顯著。交易所資金方面，滬、深交易所隔夜最新回購(gòu)利率在尾盤時(shí)均升至2.30%。

　　但有業(yè)內(nèi)人士提示稱，從央行最新發(fā)布的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告來(lái)看，整體信號(hào)依然偏向?qū)捤��！氨３至鲃?dòng)性充�！焙汀巴苿�(dòng)企業(yè)融資和居民信貸成本下降”等表述，疊加近日政策端對(duì)解決民營(yíng)企業(yè)融資難融資貴問(wèn)題的關(guān)注，可見(jiàn)低利率環(huán)境以支持服務(wù)實(shí)體產(chǎn)業(yè)發(fā)展依然是宏觀貨幣調(diào)控的目標(biāo)之一。盡管全年降準(zhǔn)降息的可能性存在，但具體節(jié)奏需關(guān)注國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)和金融市場(chǎng)運(yùn)行情況。

　　機(jī)構(gòu)怎么看？

　　投資機(jī)構(gòu)接下來(lái)還能去哪里要配債收益？

　　一位券商自營(yíng)債券交易員對(duì)記者稱，如今大量投在利率債品種的賬戶資產(chǎn)端收益和負(fù)債端成本匹配不上，這使得整體加倉(cāng)意愿不強(qiáng)。“現(xiàn)在看，接下來(lái)短端信用債的勝率可能會(huì)更強(qiáng)一些�！�

　　天風(fēng)證券孫彬彬團(tuán)隊(duì)表示，城投債2.3%以上估值占比25.2%，產(chǎn)業(yè)+金融債估值2.3%以上占比11.0%。城投擇券空間仍然更廣，仍然可以積極關(guān)注。

　　某理財(cái)子固收總經(jīng)理則指出，資金貴、現(xiàn)券收益負(fù)carry(持有回報(bào))之下杠桿策略性價(jià)比很低，可能市場(chǎng)就會(huì)更多轉(zhuǎn)向配置其他固收類資產(chǎn)，像債券指數(shù)基金、國(guó)債期貨、公募REITs這些，去尋找增厚收益空間機(jī)會(huì)。

　　記者注意到，近日公募REITs的公眾認(rèn)購(gòu)倍數(shù)再創(chuàng)新高1192倍，正是機(jī)構(gòu)資金積極尋找新品種出路的體現(xiàn)。

　　國(guó)君證券固收研究唐元懋團(tuán)隊(duì)在2月18日的春季策略會(huì)上表示，跨過(guò)負(fù)息差的方式是布局多資產(chǎn)。當(dāng)前債市弱震蕩格局或?qū)⒀永m(xù)但風(fēng)險(xiǎn)可控，久期策略和啞鈴型策略占優(yōu)，純債首推地方債與中性策略，存單等資產(chǎn)也有較好的配置價(jià)值。在當(dāng)前社融表現(xiàn)較好疊加資金偏緊的背景下，短期內(nèi)債市弱震蕩格局可能仍將持續(xù)一段時(shí)間，但回調(diào)不會(huì)超過(guò)1.70%~1.80%，可在區(qū)間高點(diǎn)入場(chǎng)但不宜追漲。多資產(chǎn)REITs、國(guó)債期貨和轉(zhuǎn)債有較好的價(jià)值，債基ETF可能逐步擴(kuò)張規(guī)模。

　　一位股份行固收投資負(fù)責(zé)人告訴21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者，目前這個(gè)時(shí)點(diǎn)上他們團(tuán)隊(duì)仍在觀望，整體上仍缺乏明顯的配置亮點(diǎn)，未找到特別看好的資產(chǎn)品種方向。除了權(quán)益類資產(chǎn)，其他資產(chǎn)的投資回報(bào)性價(jià)比當(dāng)下都不算突出。

　　“我們正重點(diǎn)關(guān)注境外債的機(jī)會(huì)，例如央票或美元債，但境外債投資相對(duì)受限。”他表示，貨基和同業(yè)存單收益太薄、吸引力較低，略顯雞肋。高息境外城投債正在壓降和置換過(guò)程中，性價(jià)比有限。公募REITs雖然近期熱度較高，但市場(chǎng)容量有限且參與機(jī)構(gòu)還不夠廣泛、盤子相對(duì)小，對(duì)大機(jī)構(gòu)的資金體量來(lái)說(shuō)，持倉(cāng)占比的關(guān)注度和重要性還不高。

　　(作者：見(jiàn)習(xí)記者余紀(jì)昕)