央行創(chuàng)設(shè)風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)工具助力，首批民營(yíng)創(chuàng)投科創(chuàng)債落地，利率最低1.8%

　　作者：陳君君 

　　首批民營(yíng)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)發(fā)行科技創(chuàng)新債券(下稱“科創(chuàng)債”)受到市場(chǎng)高度關(guān)注。

　　中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)(下稱“交易商協(xié)會(huì)”)近日披露，首批運(yùn)用科技創(chuàng)新債券風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)工具支持的項(xiàng)目已成功落地。五家民營(yíng)股權(quán)投資機(jī)構(gòu)獲分擔(dān)工具增信和投資支持，并完成發(fā)行，規(guī)模合計(jì)13.5億元。

　　此次發(fā)行的民營(yíng)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)科創(chuàng)債具有以下兩大特點(diǎn)：其一，債券期限大幅延長(zhǎng)，最長(zhǎng)可達(dá)10年，遠(yuǎn)高于一般3至5年期的中期票據(jù)；其二，發(fā)行利率明顯降低，低于同期同類型國(guó)有企業(yè)債券的票面利率。

　　值得關(guān)注的是，這是債券市場(chǎng)“科技板”成立后，首批借助央行創(chuàng)設(shè)的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)工具獲得融資的主體。

　　業(yè)內(nèi)人士分析指出，債市“科技板”通過(guò)引入風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制和優(yōu)化資金傳導(dǎo)鏈條，已經(jīng)初步實(shí)現(xiàn)了“股債貸”聯(lián)動(dòng)。隨著發(fā)行主體的進(jìn)一步拓展，有望為債市“科技板”吸引更多參與者，進(jìn)一步豐富市場(chǎng)生態(tài)。

　　為進(jìn)一步推動(dòng)民營(yíng)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)加入發(fā)行隊(duì)伍，業(yè)內(nèi)人士建議，未來(lái)要進(jìn)一步完善風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制，推廣“央地協(xié)同”增信模式，降低中小創(chuàng)投發(fā)債門檻；建立差異化準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，針對(duì)專注“硬科技”投資的創(chuàng)投優(yōu)質(zhì)機(jī)構(gòu)，放寬評(píng)級(jí)要求。

　　發(fā)行主體進(jìn)一步拓寬

　　5月7日，中國(guó)人民銀行與中國(guó)證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布公告，支持科技創(chuàng)新債券發(fā)行，標(biāo)志著債券市場(chǎng)“科技板”正式落地。在此政策推動(dòng)下，科創(chuàng)債發(fā)行量大幅攀升，5月單月發(fā)行規(guī)模創(chuàng)下歷史新高。進(jìn)入6月后，科創(chuàng)債發(fā)行熱度持續(xù)升溫。

　　目前，科創(chuàng)債市場(chǎng)結(jié)構(gòu)仍主要由央國(guó)企占據(jù)主導(dǎo)，大部分投資機(jī)構(gòu)也多為國(guó)資背景，民營(yíng)企業(yè)參與度相對(duì)較低。近期，首批民營(yíng)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)成功發(fā)行科技創(chuàng)新債券，這標(biāo)志著科創(chuàng)債發(fā)行主體的范圍正在進(jìn)一步擴(kuò)大。

　　交易商協(xié)會(huì)消息顯示，近期，毅達(dá)資本、金雨茂物、君聯(lián)資本、中科創(chuàng)星和東方富海五家民營(yíng)股權(quán)投資機(jī)構(gòu)順利完成科創(chuàng)債的發(fā)行，共募集資金13.5億元人民幣。

　　具體來(lái)看，中科創(chuàng)星發(fā)行4億元科創(chuàng)債，票面利率為2.10%，期限為5+5年；毅達(dá)資本發(fā)行1.5億元科創(chuàng)債，票面利率為2.33%，期限為3+2年；東方富海發(fā)行4億元科創(chuàng)債，票面利率低至1.85%，期限為5+3+2年。

　　其中，東方富海此次發(fā)行的科創(chuàng)債在期限和利率方面表現(xiàn)尤為突出，不僅票面利率低于2%的水平，在同期發(fā)行的五家機(jī)構(gòu)中利率最低、期限最長(zhǎng)，更是創(chuàng)下同期民營(yíng)企業(yè)債券利率的新低。

　　業(yè)內(nèi)人士在接受記者采訪時(shí)表示，此次科創(chuàng)債的發(fā)行利率具有重要的風(fēng)向標(biāo)意義。東方富海1.85%的發(fā)行利率刷新了民營(yíng)企業(yè)債券利率的新紀(jì)錄，而中科創(chuàng)星2.10%和毅達(dá)資本2.33%的利率，也達(dá)到了以往頭部國(guó)有資本機(jī)構(gòu)同類型債券的水平，這清晰地傳遞出政策層面大力支持創(chuàng)投行業(yè)的明確信號(hào)。

　　中證鵬元研發(fā)部高級(jí)董事高慧珂指出，風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)工具的創(chuàng)設(shè)，顯著提升了民營(yíng)企業(yè)、初創(chuàng)期或成長(zhǎng)期科創(chuàng)企業(yè)以及創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的發(fā)債可得性和便利性。這不僅能夠增強(qiáng)投資者信心，引導(dǎo)中長(zhǎng)期資金進(jìn)入市場(chǎng)，還能降低發(fā)行人融資成本，提升科技投資的可持續(xù)性。

　　展望未來(lái)，中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家明明表示，債市“科技板”通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制和資金傳導(dǎo)鏈的設(shè)計(jì)，已經(jīng)初步實(shí)現(xiàn)了“股債貸”的聯(lián)動(dòng)。下一步，債市“科技板”的深化發(fā)展方向包括創(chuàng)新股債聯(lián)動(dòng)工具，以及設(shè)計(jì)含有特殊條款(如轉(zhuǎn)股、延期)的債券，從而在平衡企業(yè)短期償債壓力與投資者增值需求之間找到更好的解決方案。

　　科創(chuàng)債補(bǔ)位“耐心資本”

　　長(zhǎng)期以來(lái)，科技企業(yè)的成長(zhǎng)周期較長(zhǎng)與投資資金的短期收益訴求，成為阻礙科技創(chuàng)新融資的主要梗阻。硬科技企業(yè)往往需要?dú)v經(jīng)5-7年研發(fā)攻堅(jiān)期疊加3-5年量產(chǎn)爬坡期，生物醫(yī)藥項(xiàng)目從實(shí)驗(yàn)室突破到商業(yè)化落地更是普遍需要8-10年時(shí)間。

　　然而，資本市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)邏輯卻常與之相悖。“多數(shù)投資機(jī)構(gòu)期待3-5年實(shí)現(xiàn)退出回收，以便資金進(jìn)入新一輪項(xiàng)目周轉(zhuǎn)�！币晃粚Ｗ⒂部萍纪顿Y的合伙人向記者坦言，“常常出現(xiàn)科技企業(yè)研發(fā)正吃緊時(shí)，機(jī)構(gòu)方的基金也面臨著基金清算壓力�！边@種根本性的期限錯(cuò)配，導(dǎo)致資本與技術(shù)的適配度長(zhǎng)期低迷。

　　此次民營(yíng)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)發(fā)行的科創(chuàng)債在期限設(shè)置上針對(duì)這些難點(diǎn)進(jìn)行了優(yōu)化，存續(xù)期限從5年到10年不等，精準(zhǔn)對(duì)接科創(chuàng)企業(yè)的研發(fā)周期。東方富海董事長(zhǎng)陳瑋表示，科創(chuàng)債的發(fā)行引入了寶貴的市場(chǎng)化資金，最直接的效果是緩解了普通合伙人(GP)的募資壓力。從更深層次來(lái)看，這是國(guó)家推動(dòng)創(chuàng)投服務(wù)科技創(chuàng)新戰(zhàn)略的有力制度保障，也是當(dāng)前極具標(biāo)志性的政策信號(hào)。

　　值得關(guān)注的是，在首批成功發(fā)行科創(chuàng)債的五家民營(yíng)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)中，東方富海與中科創(chuàng)星創(chuàng)新性地引入了反擔(dān)保機(jī)制。該機(jī)制構(gòu)建起三重保障閉環(huán)：主擔(dān)保方(如中債信用增進(jìn)投資股份有限公司)為債券提供本息兌付保障；反擔(dān)保機(jī)構(gòu)(如深圳市高新投融資擔(dān)保有限公司)向主擔(dān)保方提供二次保障；當(dāng)主擔(dān)保方履行代償責(zé)任后，反擔(dān)保機(jī)制確保其可向發(fā)債主體有效追償。

　　這一設(shè)計(jì)大幅增強(qiáng)了信用鏈條的可靠性，同時(shí)也帶來(lái)了額外成本。據(jù)銀行間市場(chǎng)人士透露，反擔(dān)保安排通常會(huì)增加約0.5%的綜合資金使用成本。以東方富海為例，其1.85%的票面利率疊加反擔(dān)保費(fèi)用后，實(shí)際融資成本提升至2.35%左右。

　　面對(duì)上升的融資成本，多家創(chuàng)投機(jī)構(gòu)向記者表示，償付能力的核心支撐仍在于基金管理費(fèi)收入，根據(jù)測(cè)算，若按照2.5%的發(fā)行利率來(lái)收取管理費(fèi)，發(fā)行機(jī)構(gòu)至少可承載最高約3%的綜合融資成本。比如東方富海2.35%的綜合成本仍低于2.5%的管理費(fèi)率上限；中科創(chuàng)星票面利率2.10%疊加費(fèi)用后，綜合融資成本仍可控制在2.6%以內(nèi)。

　　中小創(chuàng)投機(jī)構(gòu)發(fā)行難

　　盡管頭部機(jī)構(gòu)能以顯著低于行業(yè)平均管理費(fèi)的利率發(fā)債，但民營(yíng)創(chuàng)投行業(yè)的特殊性使得科創(chuàng)債融資并非坦途。

　　“民營(yíng)創(chuàng)投普遍采用輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式，缺乏傳統(tǒng)意義上的抵押物，在現(xiàn)行以重資產(chǎn)和抵押為核心的傳統(tǒng)信用評(píng)級(jí)體系中處于天然劣勢(shì)。”一位民營(yíng)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)合伙人對(duì)記者表示。

　　Wind數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前成功發(fā)行科創(chuàng)債的民營(yíng)創(chuàng)投主體信用評(píng)級(jí)高度集中于AA+至AAA區(qū)間。對(duì)于眾多中小型或新銳創(chuàng)投機(jī)構(gòu)而言，低評(píng)級(jí)成為其進(jìn)入公開債券市場(chǎng)的“攔路虎”。

　　與此同時(shí)，融資成本也在不同機(jī)構(gòu)之間存在分化。頭部機(jī)構(gòu)憑借其品牌和規(guī)模優(yōu)勢(shì)，能夠?qū)⑵泵胬�率控制�?.85%-2.33%的較低水平。然而，眾多中小創(chuàng)投機(jī)構(gòu)由于信用評(píng)級(jí)較低且缺乏有效的增信手段，不得不承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

　　此外，科創(chuàng)債的募集資金按規(guī)定必須用于科技創(chuàng)新領(lǐng)域的股權(quán)投資，或者用于置換相關(guān)基金的出資。然而，科創(chuàng)債的市場(chǎng)平均期限約為4.88年，而創(chuàng)投機(jī)構(gòu)股權(quán)投資的核心業(yè)務(wù)退出周期通常長(zhǎng)達(dá)7-10年，甚至更久，二者之間存在一定差距。

　　以武漢創(chuàng)新投資集團(tuán)有限公司2025年度第一期科技創(chuàng)新債券募集說(shuō)明書為例，其明確指出，該公司的股權(quán)投資退出高度依賴IPO(首次公開募股)或并購(gòu)，不僅周期長(zhǎng)，而且容易受到資本市場(chǎng)政策波動(dòng)的影響。

　　“這意味著，債券到期時(shí)底層投資項(xiàng)目可能仍未實(shí)現(xiàn)退出，機(jī)構(gòu)將面臨巨大的再融資或資產(chǎn)處置壓力。這種壓力進(jìn)一步導(dǎo)致創(chuàng)投機(jī)構(gòu)在收益支付安排上陷入困境，需要在長(zhǎng)期價(jià)值與短期收益之間尋求平衡�！币晃粊�(lái)自長(zhǎng)三角地區(qū)的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)人士對(duì)記者表示。

　　上述人士進(jìn)一步表示，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表上非流動(dòng)性的金融資產(chǎn)(即被投企業(yè)股權(quán))占比較高，其價(jià)值受到市場(chǎng)波動(dòng)影響。同時(shí)，科創(chuàng)債在二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性不足，會(huì)限制投資者的退出渠道和機(jī)構(gòu)的應(yīng)急融資能力。

　　為解決中小創(chuàng)投機(jī)構(gòu)融資困境，受訪的業(yè)內(nèi)人士建議：一是完善風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制，進(jìn)一步推廣“央地協(xié)同”增信模式，由國(guó)家級(jí)信用增進(jìn)機(jī)構(gòu)聯(lián)合地方擔(dān)保機(jī)構(gòu)提供增信，降低中小創(chuàng)投發(fā)債門檻；同時(shí)開發(fā)科創(chuàng)債ETF等流動(dòng)性工具，吸引中長(zhǎng)期資金入市，改善二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性。

　　二是優(yōu)化期限結(jié)構(gòu)與資金用途，鼓勵(lì)發(fā)行10年期及以上長(zhǎng)期科創(chuàng)債，參考中科創(chuàng)星“5+5年”期限設(shè)計(jì)；適當(dāng)放寬資金用途限制，允許部分用于補(bǔ)充日常營(yíng)運(yùn)資金。

　　三是建立差異化準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，針對(duì)專注“硬科技”投資的創(chuàng)投優(yōu)質(zhì)機(jī)構(gòu)，放寬評(píng)級(jí)要求，參考央行“科創(chuàng)票據(jù)”政策，以科創(chuàng)屬性、投資業(yè)績(jī)、風(fēng)控能力等核心指標(biāo)替代傳統(tǒng)資產(chǎn)規(guī)模和抵押物要求，助力其融資。